美股高手 特殊時機投資法 八字口訣：「看錯，微虧；看對，倍賺」

基金經理帕波萊(Mohnish Pabrai)，1999-2006年間，年化回報率28%。其著作《下重注的本事》，分享當上市公司陷入財困，如何分析大局，尋找低風險、高回報的投資機會，捨身一擊。本週續分享，帕氏如何於科網泡沫爆破後，買入通信公司Level 3 Communications(LVLT)的可換股債券，獲取驚人回報的戰史。

故事主角Level 3，為跨國電信服務及網際網路服務提供商。1998年初上市，於科網熱潮頂峰，市值曾逾460億(美元，下同)。惜好境不常，不足年半，股價挫逾95%。網際網路，屬資本密集行業，要鋪設如跨大西洋高速光纖系統，背負天量債務，自是必然。截至2001年底，總負債達60億，擁現金15億，並有6.5億銀行備用信貸。

當時市場共識，公司財困嚴重：2001年營業額15億，但因資本支出浩瀚，自由現金流為負29億，直至2004年才趨正數。Level 3發行的無擔保債券，價格最淒慘時，每美元只值18美分，年度化殖利率高達45%，對於一家未宣佈違約的公司，實在驚人。

帕波萊作為價值投資者，如同股神巴菲特，極少沾手科技行業，蓋行業一日千里，變化太難預測。何解會忽然研究Level 3？事緣在911事件前，帕氏在《巴隆氏》(Barron’s)，讀到一篇報導，盛傳股神旗艦巴郡(BRK/A)，買入約3.5億的Level 3債券。股神無寶不落，一反常態，事必有因，故仔細調查。

經查探下，公司債券還款高峰期，為2008-2010年，短期暴斃機會不高。經營現金流持續改善，2004年將趨正，而未來資本支出，據管理層表示，定會「睇餸食飯」，80%會透過經營現金流支付，跟投行預測，公司將短缺5億左右現金，大為不同。帕氏心忖，市場共識，或有盲點。

翻查公司歷史，Level 3創辦人史考特(Walter Scott Jr.)，身兼巴郡董事一職，與股神相交逾半世紀，其妻是巴菲特高中時代的女朋友。物以類聚，人以群分，出名一諾千金的股神，其死黨品行端正的機會，理應不低，故管理層派的定心丸，應足取信。華爾街眾分析員，對此視若無睹，實為一大敗筆。

加上債券價格，實在低殘，1美元只值18美分。票息6%，按該價格買入，3年內已能回本，縱使華爾街最悲觀的預測，公司應能於隨後3年(2001-2004年)，繼續履行還款義務。由此推測，買入該等債券，基本上坐和望贏。

如斯良機，不狠下重注，實在對不起歷代祖宗，帕波萊遂押下基金1成資金。結果，帕氏進場翌年，股神買入Level 3債券的傳言，終獲證實。帕氏於2003年第3季，出清部位，平均年度化報酬為120%。到2006年時，Level 3債券的交易價格，大多在平價之上。如帕波萊持有多3年，回報率會更驚人。

看似複雜，帕氏心法，實不離「看錯，微虧；看對，倍賺」八字而已。

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