大環境轉變 美國價值股勢抬頭

花無百日紅，資產類別、板塊、投資風格之間，強弱互易，時有發生。例如近日美股市場，忽然「老餅作先鋒」，被投資界「雪藏」多年如金融股、原材料股，突發神威，升幅驚人；相反，受捧多年的增長股，如科網四傑FANG(Facebook(FB)、Amazon(AMZN)、Netflix(NFLX)、Google(GOOGL))，均自高位下挫，曾跌幅一成以上。

或問：何以市場突然追捧落後的價值股、冷待明星增長股？最直接的解釋，多歸因「特朗普效應」，但參考財經名家費雪(Ken Fisher)舊作：《投資最重要的三個問題》(The Only Three Questions that Count)(goo.gl/2YQbWo)，價值股、增長股間的輪動，決定因素，更多受孳息曲線(yield curve)變化所影響。

所謂孳息曲線，是將當地國債，按年期由短至長，將它們的孳息率，連成曲線，用以比較息差。正常情況，短息低於長息，孳息曲線向上傾斜。相反，當出現另外兩種情況：孳息曲線走平(短息、長息相若)，甚至倒轉(短息高於長息)，通常被視為經濟(及股市)轉差的前期警號。

不過有別於傳統智慧，費雪認為，不應單以美國一地的孳息曲線，來作判斷。他會參考環球孳息曲線(權重按GDP釐定)，然而分析方法，卻無分別：觀察曲線向上傾斜，還是走平、向下。

根據他的統計，當環球孳息曲線向上，斜度增加時，價值股會跑贏增長股；相反，當曲線走平，則增長股會變成領導。而且兩種風格的差異，並非一、兩個百分點，動輒就是幾十%的距離。所以當孳息曲線的斜度改變，如能適時調整持倉風格，與死守昔日強勢股，表現差天共地。

當然，兩項現象，同時出現，未必有因果關係。要用於分析，背後起碼要有理論支持。那孳息曲線，與價值、增長的相對強度，有何關連？費雪指出，孳息曲線斜度，與銀行盈利，「息息」相關。因為銀行本質，就是借入短錢(大家的存款、定期)，作長期貸款(如企業借錢，作資本開支)。長短息息差越大，銀行盈利越豐。(須知銀行股向來是「價值派」重鎮，當孳息曲線走斜，市場預期利潤上升，已率先重出生天。近日美國銀行股走勢，可為一例。)

利錢豐厚，銀行借貸意欲，自然大增。而價值型股票，多為實業公司，資本密集，依賴借貸擴充。只有當銀行「從善如流」，它們才有增長空間，利及股價。所以孳息曲線走斜，大利老派舊經濟股。相反，當孳息曲線逆反，銀行借貸收緊，價值型企業，非但難以發展，隨時身陷險境。

至於增長股，如科技、網絡板塊，動用資本較少，而且少用借貸，多靠股權融資，受信貸市場影響較輕。當信貸環境轉差，此路不通，增長型企業更著力支持股價，以保留發新股融資的活路，所以孳息曲線斜度下降，反利增長股表現。