比特幣信託 (GBTC) 沒落之謎

執筆時(6/4/2021)，即使比特幣持續受捧，美國比特幣信託(Bitcoin Trust)GBTC，卻一反多年常態，由長期溢價(premium)，變成折讓(discount)，近期幅度約3-8%不等。相反，加拿大新上市的比特幣ETF，如Purpose Bitcoin ETF(BTCC.TO)，資金流入不絕，有進無出。市場用腳投票，顯而易見，機理何在？

GBTC是信託(Trust)形式：原始投資者成立信託，以信託名義買入並持有一定數量比特幣(Bitcoin)，後於交易所掛牌，其他投資者在交易所買賣該信託的股份。

而Purpose Bitcoin ETF等ETF，與信託最主要分別，在於開放式(ETF)vs封閉式(信託)操作。

開放式(ETF)結構，代表發行商可因應投資者需求，隨時增發單位，並買入或接受相關資產；投資者除於市場賣出，亦可贖回單位，以取得該單位的相關資產。

例如股票指數ETF，當投資者投入資金，發行商可在市場購入相關股票，進而增發單位；機構投資者更可把一籃子股票，交予發行商，換取增發單位。當投資者需要贖回，可選擇直接在交易所賣出ETF；當數量龐大，或影響價格，則可贖回單位，取得相關股票，過戶後再慢慢逐一賣出。

ETF因而存在套戥機制：當指數ETF出現折讓，即ETF現價比每單位內的資產價值為低，套戥者將買入ETF，提取ETF內的資產，再在市場沽出套利。相反，若ETF出現溢價，即ETF價格比內含價值高，套戥者可在市場買入相關資產，存入發行商換取單位，亦可賺取差價。因有靈活套戥機制，所以ETF極少機會出現溢價或折讓，除非是股災時兵荒馬亂，流通性大跌而套戥者自顧不暇。

雖然比特幣ETF套戥機制，未如股票成熟，但單可增發一項，已大幅消除溢價誘因。

信託以封閉式運作，股份數目在一定時間內固定，沒即時增發、贖回機制(僅不定期配售新股份，且限於專業投資者認購)，亦難以套戥。其價格只視乎供求，一旦市場對該信託需求提升或減少，價格有機會大幅偏離資產價值，故經常出現溢價或折讓(GBTC昔日最高曾出現三位數百分比溢價)。當溢價轉折讓，便會出現信託股價升幅追不上資產的慘況。

由此可見，ETF結構遠比信託優勝，只因昔日北美洲的比特幣ETFs未面世，GBTC一黨獨大，廖化作先鋒多年而已。

側聞GBTC亦有意轉用ETF結構，且美國/北美有不少ETF亦正排隊準備上市，相信不久之後，以信託形式買賣比特幣，將成絕響，變為歷史名詞。

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