全球資金 棄債換股的「大轉移」


小弟為美國財經網站ETF.US 撰寫的教學文章 2017年下半年,最有可能出現的投資主題,是所謂Great Rotation(大轉移)。這名詞非小弟所創,乃出自「對沖基金之王」、橋水基金(Bridgewater)創辦人達利奧(Ray Dalio)。達氏早於數年前提出,債息太低,潛在回報極有限,當經濟持續復甦,企業盈利快增時,投資者終棄債買股。時至今日,預言似終於成真。

事實上,6月份全球主要經濟體系,已公佈的採購經理指數(PMI),數值悉高於50,處於擴張水平。這情形十分罕見,足見全球經濟,同步持續復甦的勢頭,進一步加速。

此外,6月份美國領先經濟指標(The Conference Board Leading Economic Index,簡稱LEI),上升0.6%,顯示美國經濟很可能,會於下半年持續復甦。美國新房動工執照數目(housing permits),顯著回升,功不可沒。

歷史上,經濟增長加速,資金每多從低風險、低回報的國債流出。近日環球國債息率,均見上升,如德國10年國債,債息曾回升至2016年的水平。債息升、債價跌,反映資金從國債撤出。

受惠債券沽售的風險資產類別,當為股票與大宗商品。只是後者走勢,可謂疲不能興,以石油最甚,想必已嚇怕不少投資者,短期內難吸引天量資金流入。大路進兵,當為股票一途。

有兩項因素,可令棄債換股的「大轉移」形勢,更為激烈:

首先,不少對沖基金,為了從高估值、低回報的債券中,擠出更多回報,多有運用槓桿。借入的貨幣,多為歐元,其理易明:2007年金融海嘯爆發前,機構投資者,最愛借入低息日圓操作,既節省利息成本,加上匯率長期走弱,從而獲利。

最近兩年,歐元備受寵愛,理由如出一轍:利率為負數,借貸反能收取利息;歐元歷年下跌不斷;加上債券價格不斷上升,一箭三鵰下,獲利極豐。但自從歐洲通脹回升,央行加強量化寬鬆(QE)的空間有限,歐元兌美元匯價,自5月中起,逐漸形成升勢。

圖:自年初以來,歐元兌美元匯率,上升了近11%。

借入歐元持有債券的基金,不斷蒙受匯兌損失,大幅抵銷了,味同嚼蠟的債息回報,大幅打擊了債券的需求。此外,債市的另一特質,是缺乏流通性,一旦歐元急升,基金們同時平倉,互相踐踏,極可能出現非理性暴跌。風險因素,與日俱增,資金流向股票,實為理性選擇。

此外,美國企業債券的估值奇高,亦引發沽售壓力。例如全球最大的債券資產管理公司Pimco,旗下的全資產基金(All Asset fund),過去一年,減持了持有近半的美國企債。原因是隨著企債價格,不斷上升,其息率對比同年期無風險國債的利息差距,僅為380基點(basis points),遠低於自1987年以來的平均值570基點。

圖:美國高息企業債券跟同期美國國債的息差(1997-2017) 資料來源:https://fred.stlouisfed.org

鑑古知今,可避風險。2007年時,美國著名價值投資者、連股神巴菲特也敬重萬分的馬克斯(Howard Marks),曾在上述息差約240點子時,毅然將手上的高息企債出清。因為馬氏認為,該息差水平,完全無法補償,投資人面對企業的營運風險。以此推敲,美國企債的潛在獲利空間,實在非常有限。

大家必須注意,債券不同股票,債券的最佳投資結局,僅為拿回本金和收取利息。

當經濟向好,買股必定較為有利,因為股價上升空間,並無上限。難得現時,可能出現多年不見榮景,愚見是,大家千萬不要看「後視鏡」來投資:純因債券過去數年,表現不俗,便死守於此,徒然錯過大漲的股票行情。

美股隊長 吳瑞麟

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