有始必有終 牛市難永續


價值投資宗師霍華馬克斯(Howard Marks),在近日寫給客戶的備忘錄中,顯得有點憂心。皆因他發現,金融市場最危險的五字真言:「這次不一樣」(This time is different),又再暗暗現身。

因現時估值未算離譜,故這類論點,並非叫大家不用理會估值;流行的觀點,卻是認為經濟和市場未來的表現,可超脫歷史、理論的限制。這等理論,主要有以下九點:

• 經濟可持續擴張,衰退並非必然 • 持續的量化寬鬆政策,可令榮景無限期延續 • 財赤即使大幅增加,亦不成問題 • 國債規模無需憂慮 • 強勁經濟增長,不必然帶來通脹 • 超低水平利率,可長期持續 • 孳息曲線(yield curve)倒掛,不一定有負面含義 • 即使沒有利潤,企業及其股票,仍可維持興旺 • 成長型投資,將永續跑贏價值型投資

上列理論的共通點,就是樂觀。它們都嘗試解釋,何以景氣可持續向好,但忘記以往同樣情況出現時,局勢屢次轉壞。

近年,美國同時享受高經濟增長、低通脹、財赤與債務水平齊升、低息率,及金融資產大牛市。以上各項,本質上不能永續共存;回顧歷史,亦通常不會同時出現,所以假設它們未來能長期並行不悖,直到永遠,有風險意識的投資者,必不為也。

馬克斯的投資哲學,重點在於非常留意,「這次不一樣」是否成為市場廣泛流行的信念,因為從中可以得知,市場是否正被牛市思維、樂觀、風險胃納大增、毫無疑心等情緒拖升。假設其它條件相同,出現上述情緒,結果就是令資產價格,升至高於合理水平,從而產生一重風險:當興奮的情緒消褪,資產價格自然隨之下挫,造成巨大損失。

牛市初期,悲觀至極,資產價格低迷,少數敢於進場的投資人,自然容易買到便宜貨。相反,牛市末段才入市的投資人,僅靠「好景將持續」的信念操作,很可能犯下大錯。上列九大理論,其實只是「事情永遠只會越來越好,直到永遠,阿門!」的不同版本。如投資人依靠這些概念,來指引一己行動,情況將相當令人憂慮。

事實上,除馬克斯外,新債王岡拉克(Jeffrey Gundlach)、索羅斯前副手鄧肯米勒(Stanley Druckenmiller)、三屆美國投資大賽冠軍大衛賴恩(David Ryan)、股票金融怪傑米奈爾維尼(Mark Minervini)等高手,近日皆不約而同表示,當下並非全軍進擊、進取投資的時刻,持倉水平極低。以八字概況上述高手心態、策略:先求穩守、謀定後進。

操作手法,可考慮6成持有股票、4成持有整體債券ETF (AGG)或美國國債ETF(TLT或ZROZ);或以月供形式,定期定額,買入長線看好的新行業ETF或穩健藍籌ETF如「標普500股息貴族」ETF(NOBL),穩中求進。

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