美股高手 特殊時機投資法 八字口訣:「看錯,微虧;看對,倍賺」

October 23, 2017

 


基金經理帕波萊(Mohnish Pabrai),1999-2006年間,年化回報率28%。其著作《下重注的本事》,分享當上市公司陷入財困,如何分析大局,尋找低風險、高回報的投資機會,捨身一擊。本週續分享,帕氏如何於科網泡沫爆破後,買入通信公司Level 3 Communications(LVLT)的可換股債券,獲取驚人回報的戰史。

 

故事主角Level 3,為跨國電信服務及網際網路服務提供商。1998年初上市,於科網熱潮頂峰,市值曾逾460億(美元,下同)。惜好境不常,不足年半,股價挫逾95%。網際網路,屬資本密集行業,要鋪設如跨大西洋高速光纖系統,背負天量債務,自是必然。截至2001年底,總負債達60億,擁現金15億,並有6.5億銀行備用信貸。

 

當時市場共識,公司財困嚴重:2001年營業額15億,但因資本支出浩瀚,自由現金流為負29億,直至2004年才趨正數。Level 3發行的無擔保債券,價格最淒慘時,每美元只值18美分,年度化殖利率高達45%,對於一家未宣佈違約的公司,實在驚人。

 

帕波萊作為價值投資者,如同股神巴菲特,極少沾手科技行業,蓋行業一日千里,變化太難預測。何解會忽然研究Level 3?事緣在911事件前,帕氏在《巴隆氏》(Barron’s),讀到一篇報導,盛傳股神旗艦巴郡(BRK/A),買入約3.5億的Level 3債券。股神無寶不落,一反常態,事必有因,故仔細調查。

 

經查探下,公司債券還款高峰期,為2008-2010年,短期暴斃機會不高。經營現金流持續改善,2004年將趨正,而未來資本支出,據管理層表示,定會「睇餸食飯」,80%會透過經營現金流支付,跟投行預測,公司將短缺5億左右現金,大為不同。帕氏心忖,市場共識,或有盲點。

 

翻查公司歷史,Level 3創辦人史考特(Walter Scott Jr.),身兼巴郡董事一職,與股神相交逾半世紀,其妻是巴菲特高中時代的女朋友。物以類聚,人以群分,出名一諾千金的股神,其死黨品行端正的機會,理應不低,故管理層派的定心丸,應足取信。華爾街眾分析員,對此視若無睹,實為一大敗筆。

 

加上債券價格,實在低殘,1美元只值18美分。票息6%,按該價格買入,3年內已能回本,縱使華爾街最悲觀的預測,公司應能於隨後3年(2001-2004年),繼續履行還款義務。由此推測,買入該等債券,基本上坐和望贏。

 

如斯良機,不狠下重注,實在對不起歷代祖宗,帕波萊遂押下基金1成資金。結果,帕氏進場翌年,股神買入Level 3債券的傳言,終獲證實。帕氏於2003年第3季,出清部位,平均年度化報酬為120%。到2006年時,Level 3債券的交易價格,大多在平價之上。如帕波萊持有多3年,回報率會更驚人。

 

看似複雜,帕氏心法,實不離「看錯,微虧;看對,倍賺」八字而已。

延伸閱讀:《下重注的本事:少賭!大賭!不經常賭!》
https://goo.gl/dhPE9z

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