再談巴菲特選股法則 鐵路股無競爭發大財

August 25, 2017

 

 

上回(https://goo.gl/793Rfm)介紹了五大類「企業護城河」,足以將競爭對手拒諸門外。然而那些都是質化描述,到底有沒有比較客觀的方法,分辨龍蛇?研究機構晨星的做法,是觀察公司的資本回報率(Return on Invested Capital)。

 

資本回報率的計算方法,是公司的稅後淨利,除以運用資本。運用資本,即股東權益加上長期負債,也就是公司掌握的所有資源。


資本回報率的意思,就是量度管理層運用公司的資本,能取得多少回報(%)。或問:做生意,不是有賺就好?皆因資金有機會成本,不投資這家企業,大可轉投別處,賺取更佳回報,所以必須詳加比較。例如某家公司,運用10億資本,每年只淨賺10萬,資本回報率0.01%,應該齊齊解甲歸田,買國債收息了事;相反,具備護城河的企業,動用資本有限,兼且不用增資,也可以取得優厚回報。資本回報率,高於資金成本(機會成本)的部分,稱為超額回報。取得超額回報,是企業具備護城河的起點。超額回報的幅度,並非重點,而在其持續性。

 

能夠量化證明具護城河的實例,美國的鐵路業,是其中之一:長途陸路運輸,鐵路相比卡車,能源效益高4倍,正是上回提到的第三類護城河「成本優勢」。同時,現有鐵路又具備第五類護城河:「有效規模」,其超額利潤,長期持續,幅度卻不足以吸引新對手進場,反而鞏固原有鐵路的地位。

 

錦上添花的是,鐵路這種古老行業,並不需大手筆投資;部份公司,更能大幅削減所需資本,退遠股東。例如2011年末,前行政總裁Hunter Harrison,於Canadian Pacific Railway就任,隨即於一年半內,點出20億美元無需用於營運的資產,可以套現,再投入於派息、回購、併購中,由2012-15年,3年間升逾2倍。

 

或問:具備護城河的企業,為數不多,而且通常估值不菲,到底應該如何處理?有護城河的好處,是公司的現金流比較穩定,可預測度較高,估值相對容易。此外,它們現金流強勁,對增資需求少,再投資回報高,長線增長機會較大;相比不具護城河的公司,估算的準確度較高。晨星研究團隊的做法,是按折現現金流的方法,計算股價的合理值。

 

一如巴菲特的名言,晨星的建議,是寧可以合理值,購買具護城河的股票,也不要買入無護城河的公司。通常前者的表現,最終可以超越預期。

那麼對於賣出,他們又有甚麼建議?晨星團隊並不建議,單純因為估值高,就沽售具護城河的企業。這類最優質的公司,價值往往能持續增長,今日稍高的估值,明日就變成合理。他們對賣出的著眼點,反而是護城河,在未來5-10年,存續有沒有風險。如果護城河收窄,甚至將會消失,大量對手湧現,則應該立馬離場。

 

理論就是如此,然而相信普羅投資人,仍感無從入手。盛行ETF的美國市場,當然有類似產品,可供大家投資、參考。篇幅所限,下回分解。(未完待續)

 

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