再談巴菲特選股法則 鐵路股無競爭發大財

上回(https://goo.gl/793Rfm)介紹了五大類「企業護城河」，足以將競爭對手拒諸門外。然而那些都是質化描述，到底有沒有比較客觀的方法，分辨龍蛇？研究機構晨星的做法，是觀察公司的資本回報率(Return on Invested Capital)。

資本回報率的計算方法，是公司的稅後淨利，除以運用資本。運用資本，即股東權益加上長期負債，也就是公司掌握的所有資源。

資本回報率的意思，就是量度管理層運用公司的資本，能取得多少回報(%)。或問：做生意，不是有賺就好？皆因資金有機會成本，不投資這家企業，大可轉投別處，賺取更佳回報，所以必須詳加比較。例如某家公司，運用10億資本，每年只淨賺10萬，資本回報率0.01%，應該齊齊解甲歸田，買國債收息了事；相反，具備護城河的企業，動用資本有限，兼且不用增資，也可以取得優厚回報。資本回報率，高於資金成本(機會成本)的部分，稱為超額回報。取得超額回報，是企業具備護城河的起點。超額回報的幅度，並非重點，而在其持續性。

能夠量化證明具護城河的實例，美國的鐵路業，是其中之一：長途陸路運輸，鐵路相比卡車，能源效益高4倍，正是上回提到的第三類護城河「成本優勢」。同時，現有鐵路又具備第五類護城河：「有效規模」，其超額利潤，長期持續，幅度卻不足以吸引新對手進場，反而鞏固原有鐵路的地位。

錦上添花的是，鐵路這種古老行業，並不需大手筆投資；部份公司，更能大幅削減所需資本，退遠股東。例如2011年末，前行政總裁Hunter Harrison，於Canadian Pacific Railway就任，隨即於一年半內，點出20億美元無需用於營運的資產，可以套現，再投入於派息、回購、併購中，由2012-15年，3年間升逾2倍。

或問：具備護城河的企業，為數不多，而且通常估值不菲，到底應該如何處理？有護城河的好處，是公司的現金流比較穩定，可預測度較高，估值相對容易。此外，它們現金流強勁，對增資需求少，再投資回報高，長線增長機會較大；相比不具護城河的公司，估算的準確度較高。晨星研究團隊的做法，是按折現現金流的方法，計算股價的合理值。

一如巴菲特的名言，晨星的建議，是寧可以合理值，購買具護城河的股票，也不要買入無護城河的公司。通常前者的表現，最終可以超越預期。

那麼對於賣出，他們又有甚麼建議？晨星團隊並不建議，單純因為估值高，就沽售具護城河的企業。這類最優質的公司，價值往往能持續增長，今日稍高的估值，明日就變成合理。他們對賣出的著眼點，反而是護城河，在未來5-10年，存續有沒有風險。如果護城河收窄，甚至將會消失，大量對手湧現，則應該立馬離場。

理論就是如此，然而相信普羅投資人，仍感無從入手。盛行ETF的美國市場，當然有類似產品，可供大家投資、參考。篇幅所限，下回分解。（未完待續）

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