【神級交易員故事】塔雷伯沽爆房利美

August 3, 2017

 

 

《黑天鵝效應》作者塔雷伯(N. N. Taleb),在金融海嘯時,曾造淡房利美(Fannie Mae),及一眾投資銀行,賺取近億美元。

 

查實塔雷伯也沒有驚人睿智,從財務報表中,看穿房利美必死無疑。他在2003年時,有次奇遇:某日,一紐約時報記者Alex,登門求見,原來房利美有「內鬼」(叛徒)洩密,將一份內部評估風險的報告,送到Alex手上。塔雷伯精於計量交易(Quant),Alex便帶同報告,向他請教,解說內容。這份機密內參的大要,是房利美的風險模型,即怎樣計算風險。

 

在此先簡介房利美的背景:房利美,全稱Federal National Mortgage Association,即全國聯貸協會。金融市場暱稱為Fannie Mae,遠在1938年已成立。公司屬於政府資助的企業,主業是從市場收購按揭貸款,然後打包成按揭抵押債券(MBS),再專賣予投資者,例如退休金、保險公司、外國主權基金,房利美則從中賺取利差。

 

房利美成立的原意,是促進美國中下階層置業,所以除自製MBS外,公司亦發債,再買入本身及其它發行人出產的MBS。這樣當然有風險,因為按法例條文,房利美是私人公司,但因為由政府資助,兼且其債券投資人包括重要外資,金融界多視其為半官方機構,假定美國政府會在其出事時「包底」。(香港版的類房利美機構,稱為香港按揭證券有限公司HKMC)

當塔雷伯讀到該風險報告時,可謂大吃一驚。因為房利美、房地美的本質,以期權術語而言,是大型short put(沽空認沽期權)的莊家。因為即使經濟欣欣向榮,兩房也只是賺取息率差額,收益空間有限。就如沽空恒指put,就算指數上升一萬點,所賺的也只會是有限的期權金。可是若經濟下行,損失會拋物線式上升。用回上例,short恒指put後,指數大跌,期權變成價內,損失會幾何級數般跳升。

 

更令人困擾之處,是風險因素並非單一。一地之經濟,有國民生產總值、失業率、公司盈利、公司倒閉率等因素。這些因素之間,有「火燒連環船」的效應,未出事前,所有因素均無異樣;一旦出事,多會火燒連環船。當失業率上升,房利美已然重創,加上其它經濟因素火上加油,可謂必死無疑。

 

塔雷伯閱後向記者Alex詳解,《紐約時報》不怕開罪政府,原文直錄。可是見報後,大眾毫無反應,因為當時是2004-06年,美股走勢甚佳,人們認為即使塔雷伯可能理據正確,但大市越升越有,份外顯得塔氏杞人憂天。

 

塔雷伯雖然看穿秘密,卻無人理會,有冤無路訴。他回憶當時甚為氣憤,連坐計程車時,也跟司機訴苦,謂房利美彷如坐在炸藥筒上,時辰一到,必炸至粉身碎骨。


當然,有內傷的,不一定會暴斃,因為時辰未到已矣…

 

塔雷伯發現房利美是超級大槓桿、「贏粒糖輸爆廠」的「Short Put之王」後,順藤摸瓜,也去檢視一眾投資銀行,發現險情也是大同小異。當時投行的槓桿水平,動輒達二、三十倍,因為海嘯前除了經紀業務,投行自己也有坐盤交易(跟現在強國的券商一樣),每家都是拼命借貸,借的還要是隨時消失的「短錢」(短期借貸)。當經濟和股市逆轉,損失被槓桿放大,投行帳上的資本,很輕易地便一掃而空(wipe out),也無法在信貸市場,重籌資金。

 

最終投行殞落的直接死因,就是因為當日流行次級按揭債券,其實內裏都是不良貸款,打包而成,只是用了不切實際地樂觀的風險模型(risk model),令評級機構為其背書,給予AAA的最高投資信貸評級,再四出兜售。由於買家收息需求強勁,又誤以為AAA級質素有保證,次按債券熱賣全球。投行為滿足需求,四處收購有毒貸款,明知有問題也不相干,因為可以隨即打包轉手。相當於大陸的黑心棉被,製造商在廠房堆滿黑心棉,也不怕中毒,只要匆匆造好棉被,「手快腳快」,送進市場,便事不關己。豈料樓市在2007年崩圍,投行手持的不良貸款來不及脫手,又難以在OTC市場出售變現,結果出現很大的問題。

 

兩房、投行相繼出事,塔雷伯很是感慨,謂一條橋即使結構受損,也不會即時倒塌。就算金融體系內部不合理、內傷處處,也未必即時毒發,要天時、地行、人和,才會出現,讓他苦等了幾年。

 

塔雷伯當日的打法,並非直接沽空房地美等金融機構的股票。因為他在2003年已發現有異,2004-07年股市卻大升,如果直接沽空早已被軋空橫死。他的做法,是買入數年後到期的極遠期、極價外期權。當年是太平盛世,這類黑天鵝保險價賤如泥。塔雷伯的看家本領,是沽空風險有限的期權組合,用期權金買入黑天鵝保險。經過多年累積,買賣雙抵,付出的代價不算很大;到2007年中開始毒發,2008年暴瀉,便大勝而回,賺取八、九位數字(美元)。

 

麥克路易士(Michael Lewis)所著《大賣空》(The Big Shorts),其實是漏寫了這一章。當然書中其它高手,也非常值得景仰。塔雷伯為人不算高調,只是後來在《反脆弱》一書中,講過這個有趣的故事,自己姑且轉述一遍,以資大家參考。

 

圖片版權:StockFeel 股感,來自生活

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